邢自强摩根士丹利中国首席经济学家

以下观点整理自邢自强在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年4月）上的发言

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一、通缩了吗？

中国经济总体看不符合通货紧缩的定义。市场人士看到包括CPI在内的同比增长率比较低，所以担心通缩，但实际上这个低只是涨价幅度低，跟去年相比物价仍在上涨。

本质上，通胀乏力可能和这次走出疫情后经济周期所处阶段，和经济复苏的特性有关。首先，通胀往往是滞后指标，一般经济需求复苏后，再逐渐传导到通胀。而当前还处于复苏初期，走出疫情才三、四个月，通胀低，符合大病初愈期，休养生息的阶段性特点，靠内生动力推动经济复苏，通胀回升尚需要时间传导。

其次，和美国、欧盟、英国本轮主要靠大幅刺激政策走出疫情、走出经济低迷期相比，我们这一波主要依赖休养生息意味着，疫情后的经济复苏更多是靠内生动力。其特点是供给端自发性的恢复，比如大家来找工作，劳动力供给恢复了，制造业产能充裕，供给端恢复略快于需求端恢复。既然供给端恢复的比需求端快，通胀暂时起不来，物价保持相对比较温和的水平。

在这个过程中，就业复苏才刚起步，就业和物价通胀一样也是滞后指标，需要经济环境有明显改善，企业对自己的盈利、订单复苏感受到比较高的确定性才会扩产和招聘。现在看来，就业的重头戏服务业，包括旅游需求、出行、航班、线下的娱乐餐饮好像都起来了，但目前的恢复只是一个恢复性的反弹，刚刚“把坑填上”，并不等于恢复到潜在的产出水平。

以服务业为例，疫情前，每年都能新创造800-1000万左右的岗位，靠这些新创造的岗位，年轻人毕业后可以找到工作。但是2021年和2022年由于疫情困扰，封控防疫以及对民营行业的整肃等各方面的压力，服务业只创造了100-200万的岗位，这两年加起来少创造了约1300多万的岗位。当前的线下服务业，才只是恢复到2019年的水平，并没有把疫情落下的三年增长空间补回来，所以，要解决堰塞湖里的隐性失业大军问题，需要让服务业恢复到潜在的产出轨迹上，才能更好地消化过去两三年累积的年轻劳动力的就业问题。我们预计到今年年底，一些服务性行业才回到潜在的增长轨迹上。

但也要看到硬币的另一面，在全球尤其是发达国家被高通胀问题困扰，不得不加息，甚至在加息矫枉过正的过程中产生了一些银行业震荡。从这点看中国的通胀形势似乎也是一种优势，至少给决策层提供了非常充足的政策空间，无须担心通胀的掣肘。所以，对近期通货膨胀率比较低的看法可以乐观一点。

二、消费数据与现实脱节了吗？

目前经济恢复趋势比较乐观：社会零售总额和一些消费数据在改善；但经常听到市场人士讲起来却是消费状况不佳，是不是数据与现实有脱节？我认为以下两方面值得参考：

1、消费复苏开始时冷热不均

过去两三年发展情况好的行业，比如疫情期间不受封控影响的汽车、消费电子产品，现在面临下滑，这符合全世界所有国家的规律，因为疫情期间集中释放了需求。一到三月份好转的主要是服务业：餐饮、出行、旅游、线下娱乐和一些高端的黄金珠宝、化妆品、奢侈品，这些都非常符合正常的复苏轨迹和规律，所以，我并不认同“数据存在矛盾，反映了数据不值得信任，实际上民间消费很差”这种观点。

金融市场上不少投资者包括外资、中国投资者都在探讨，如果消费在逐渐复苏，中国的消费行业从金融市场、资本市场的表现来讲，好像没有反映这种乐观情绪，我认为这十分有趣。因为影响市场背后的因素非常多元，我们并不能因为金融市场相对比较平淡的表现，从而得出结论，证明宏观经济数据有问题或者是跟大家的实际感知不符。

可以用多方的指标反馈去验证。比如，从今年一月份开始，我们有一个新的系列研究——每周高频率中国复苏轨迹跟踪。直到目前为止，四月中下旬还是可以看到复苏在有条不紊地进行中。市场担心一季度有些补偿性的复苏，到二季度就不能保持了，但目前看起来，出行、地铁、旅游、机票等行业四月份仍然保持了不错的势头，除了个别和建设开工相关的指标有所放缓，其他的还是保持了不错的趋势，高频率的线下指标，是和宏观数据相匹配的。

2、市场对跨国企业反馈正面，对中国企业反而反应平平

近期，海外很多大企业、比较依赖中国消费者的企业，对中国非常重视，来中国参加各种高级别的会议。另外，在他们季报的发布会上，这些CEO、董事长、高管纷纷表示一季度明显受益于中国经济复苏。最典型的是欧洲的一些皮包、化妆品之类的公司。有人认为这是否过于高端，只反映了K型复苏——即富人复苏状况比较好。这是一个事实。但同时也要看到大众消费也在恢复。初期是类似于LV这样的高端的品牌表示销售转好，现在则从欧莱雅到服装公司都发布了季报，表示中国一到三月份复苏状况特别强劲，给它们的销售带来了新的提振。

有意思的是，大家如果从去年12月中国开始走出疫情，重新聚焦经济发展的时候，关注欧洲那边比较依赖中国的企业在资本市场的表现，和中国自己比较依赖中国消费者的企业的表现，会发现双方有一个很大的差距。即年初至今，欧洲那边反馈更好：中国经济恢复了，欧洲企业的股价受益；但中国资本市场这方面的表现不温不火。

这里不能简单地用“是否是数据不匹配”来解答，只能说影响市场的因素比较多。全球地缘政治的阴霾对全球资本流动造成一些制约，有些海外投资者宁愿找一些欧美间接受益于中国经济恢复的企业来投资，而不愿意直接来中国投资。另外，对中国整个监管环境，未来是否日趋透明化、日趋稳定，大家还在观察。最近中国政府新班子、新气象确实有一些进展，比如给企业家正名，另一方面，在一些监管方面是否实现前置监管，而不是等几年后突然来一个监管180度的转弯。最典型的案例是最近美国如火如荼的ChatGPT 、AI创新出来以后，中国率先出了对AI的一些监管。某种意义上这是好事，给企业进行投资理清了道路，或者说是“设目标”而不是“设路障”，这都是好的探索。但勿庸置疑，目前市场都在摸索中，对民营企业信心、对地缘政治阴霾之下中长期布局，都在慢慢探索，影响到了资本市场。但我并不觉得资本市场近期的相对疲弱表现，是由于经济复苏慢造就的。影响市场的场外因素有很多。

三、稳健的出口数据是亮点吗？

中国出口数据比较强劲，跑赢了竞争对手，这里多大程度上反映了新增的出口亮点，像刘青教授提到的所谓“新三样”，以及多大程度上反映了在地缘政治领域取得的一些进展，比如找到了一些新贸易伙伴，部分抵消掉了中美之间渐进脱钩的影响？

还有一些研究者注意到中国对东盟强劲的出口，似乎和部分东盟经济体，像新加坡、马来西亚从中国进口的数据对不上，有比较大的差距。我们把这些因素进行了详细梳理，发现中国在中美关系短期难见曙光的背景下，非常积极地在抵销逆全球的影响，把重心比较明确的转移到扩大增强同其他地区的经贸联系上，和地缘政治比较友好地区的贸易正好反映了这一点。哪怕我们换一个角度看中国对东盟等国的出口，基于目的地海关公布的来自中国进口的数据，也能发现在过去一年多，我们跟地缘政治比较友好的地区，比如东盟、东南亚、中东、贸易确实有所增长，这是很不容易的。在全球需求没有那么强的情况下，部分抵消了和中国地缘政治对手美国、日本之间的贸易下滑。

这反映了地缘政治方面中国比较务实冷静处理的一种方式，“多找朋友”、多增加和其他有交集的领域的经贸投资合作。这里面投资也起到了很重要的作用，针对全球出现的政治挂帅、产业链搬迁、产业链多元化、不把鸡蛋放在一个篮子里的压力，中国现在也想的很清楚，堵不如疏。

中国在所谓的供应链脱钩的压力下，主动性地加大了对中国企业的引导力度，以求在和中国地缘政治有交集的地区投资设厂，这样最终使得当地也有中国整个产业链中的一环，可能是最终组装的，可能是中间的某个零部件，还有相当一部分高附加值零部件来自中国，逐步实现从中国国内制造过渡到更加广义的中国跨国公司在全球制造，从Made in China到Made by China，这是最近几个月看的非常明确的趋势。也许GDP增速不像疫情前、逆全球化前那么快，但是中国企业在全球生产链中的深度融入和竞争力不会丧失。这确实是我们从出口数据上可以看到的一个迹象。

四、政策建议

不管是从通缩还是通胀的辩论，还是消费复苏微观体感是否和宏观数据吻合，再到出口有没有那么好，这三大辩论，都可以看到积极的因素正在积累，但不能过于乐观。

在一季度经济恢复性反弹之后，各大国际组织和投行迅速上调了对中国经济增长的预期，大部分上调到5.7%或者更高的水平。我们在去年年底预判中国逐渐走出疫情，第一个预期中国今年经济增长会到5.7%左右，明显高于中国政府和市场的预期，但到了今天每个人都要上调预期同时，还是要保持理性，冷静对待在一季度比较强的恢复性反弹之后，二季度复苏步伐能否保持下去。

从四月份的数据来看，喜忧参半，有可能二三季度环比恢复不如一季度那么强。因此，接下来政策上建议要保持比较强的力度，这里面除了周期性的货币、财政政策，更重要的就是怎样让市场、让企业界能够有长期的确定性，长期政策不能缺乏能见度。

关于上文提到的两个新的政策趋势：政府新班子表现出的比较重商的趋势，值得肯定，对内就是在一些新的未知领域，尽量对企业实施前置监管，设目标而非路障，宽容创新；对外，则积极扩大跟地缘政治有交集的国家的经贸联系，延伸产业链的竞争力。这将有助于今年巩固经济复苏，重塑市场信心。

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